Les investisseurs font face à l’illiquidité des fonds privés

Après avoir recherché le rendement dans des placements privés pendant une période prolongée de faibles taux d’intérêt, certains investisseurs apprennent que l’illiquidité est plus qu’hypothétique.

« Le marché de l’immobilier et du crédit associé à l’immobilier était haussier en raison des taux, ce qui a permis d’obtenir des rendements élevés pendant de nombreuses années », explique Jamie Price, gestionnaire de portefeuille chez Richardson Wealth à Toronto.

Mais alors que les taux d’intérêt grimpent à un rythme vertigineux, certains fonds immobiliers privés ont restreint les rachats.

« Je pense que nous commençons à comprendre comment le coût plus élevé du capital va affecter les modèles d’affaires qui sont derrière certains de ces projets immobiliers », prévoit Jamie Price.

À la fin de l’année dernière, Blackstone a limité les retraits de sa fiducie privée de revenu immobilier (FPI) phare, d’une valeur de 69 milliards de dollars américains (G$ US), après que les demandes de rachat ont atteint les limites préétablies du fonds – une pratique appelée « gating ». Au Canada, le prêteur hypothécaire privé Romspen a déclaré qu’il gelait les rachats, invoquant les conditions économiques et « les demandes de liquidité exceptionnellement élevées des investisseurs ».

Si ces mesures ne devraient pas surprendre les investisseurs expérimentés, ceux qui ont investi dans des fonds privés lorsque les taux d’intérêt étaient proches de zéro risquent d’avoir un réveil brutal. Certains observateurs du marché ont cité ces mouvements comme un signe d’avertissement plus large.

« Le problème, c’est que les gens voyaient ces distributions constantes et attrayantes pendant les périodes d’optimisme. Maintenant, ils paniquent », constate Athas Kouvaras, directeur des relations avec la clientèle du Richter Family Office à Toronto.

Comme les actifs privés ne sont pas évalués à la valeur du marché comme le sont les investissements publics, Athas Kouvaras explique qu’ils peuvent sembler moins risqués parce qu’il y a un « lissage artificiel de la volatilité ».

« Cela vous donne peut-être une bonne impression, mais si vous croyez vraiment que le risque est faible, ce n’est pas le cas », avertit-il.

Certains fonds procèdent à des évaluations trimestrielles de leurs actifs, tandis que d’autres le font annuellement. Et ces évaluations peuvent changer considérablement en fonction des conditions du marché, ce qui crée un effet de décalage. Par conséquent, les rendements élevés de la plupart des fonds privés se sont maintenus l’année dernière, alors que les FPI publiques ont chuté avec d’autres titres publics. Au 25 janvier, l’indice Dow Jones U.S. Select REIT était en baisse de 16,8 % sur un an. L’indice S&P/TSX Capped REIT était en baisse de 7,3 % pour la même période.

« Avec l’absence d’évaluation au marché, les gens voudront vendre parce que [leur fonds privé] semble élevé par rapport à d’autres classes d’actifs qu’ils possèdent et qui sont plus faibles », estime Jamie Price.

Loren Francis, vice-président et directeur de HighView Financial à Oakville, en Ontario, ne trouve pas surprenant de voir certains investisseurs « se précipiter vers la porte ». Avec la hausse spectaculaire des taux d’intérêt et une récession potentiellement à l’horizon, davantage d’investissements privés pourraient être affectés.

« Il est inévitable, lorsque vous rencontrez des conditions de marché comme celles que nous connaissons, qu’il y ait des chocs dans le système », souligne Loren Francis.

C’est aux conseillers d’expliquer ces chocs et de gérer les attentes des clients.

« Vous devez comprendre qu’il n’y a pas un ensemble d’acheteurs de l’autre côté, rappelle-t-elle. Il n’y a qu’un seul acheteur. Si les choses se compliquent, il aura la possibilité de bloquer ou de différer les rachats. Vous devez vous attendre à ce que ces mécanismes se mettent en place si les marchés connaissent un repli ou si nous entrons en récession. »

Dans son avis de report des rachats de novembre, Romspen a déclaré que « les cycles de vie des actifs sous-jacents du fonds et la capacité à générer des rendements élevés pour les investisseurs ont toujours nécessité un compromis avec la capacité à demander des liquidités immédiates ». L’entreprise reste « confiante dans la valeur sous-jacente des actifs du fonds ».

Selon Athas Kouvaras, il est important que les conseillers soient toujours francs sur l’illiquidité des fonds privés et préparent les clients à des scénarios négatifs. Je pense qu’il est bon, d’un point de vue psychologique, de rappeler sans cesse aux gens : « Oui, ça marche bien. Oui, ils paient. Mais n’oubliez pas que si nous traversons une période difficile, ils pourraient passer à la trappe ».

Les investisseurs ont tendance à réagir négativement aux rachats en pause, mais ces mesures sont « là pour vous protéger également en tant qu’investisseur », mentionne Loren Francis.

Comme pour toutes les classes d’actifs, un marché baissier expose les risques que prenaient les gestionnaires. Jamie Price pense qu’une séparation pourrait commencer à apparaître entre les gestionnaires d’actifs privés qui savaient ce qu’ils faisaient et ceux qui « surfaient sur la vague ».

Par exemple, certaines sociétés privées de placement immobilier peuvent avoir continué à avoir des prêts à taux variable jusqu’en 2022 parce qu’ils étaient moins chers et permettaient au fonds de mieux paraître à court terme, mais elles en paient le prix maintenant.

Les conseillers devraient examiner les modèles utilisés par les fonds pour évaluer leurs actifs, recommande Jamie Price. Certains utilisent des mesures de marché comme le taux de capitalisation et l’appliquent à leurs portefeuilles, tandis que d’autres ont recours à des évaluations par des tiers à certains intervalles.

« Je suis plus intéressé par la cohérence avec laquelle ils appliquent ces modèles que par les modèles eux-mêmes », affirme-t-il.

Par exemple, les conseillers doivent s’assurer que les fonds utilisent le même évaluateur et les mêmes paramètres que lors de la période précédente.

ET MAINTENANT ?

Outre les préoccupations relatives aux valorisations, les investisseurs en actifs privés peuvent simplement réduire leurs allocations pour rééquilibrer les portefeuilles après la chute des titres publics l’année dernière – ce que l’on appelle l’effet dénominateur. Certains clients peuvent également avoir un effet de levier ailleurs alors qu’ils font face à des taux d’intérêt plus élevés, suggère Jamie Price, et veulent donc de la liquidité dans leurs investissements.

« Si vous envisagez des alternatives pour l’avenir, étant donné le niveau des taux d’intérêt, la prime de certains de ces investissements alternatifs est-elle suffisante ? questionne Loren Francis. Qu’est-ce que vous obtenez des investissements alternatifs ? Il faut y réfléchir longuement. »

Les investissements privés ont cependant toujours de l’attrait. Jamie Price apprécie l’avantage psychologique de minimiser la volatilité du marché, et Loren Francis estime qu’une vision à long terme est appropriée.

« Tant que vous êtes investi dans quelque chose qui pourrait avoir un peu de volatilité mais pas de problèmes significatifs, vous devriez y être à long terme et tenir bon, assure-t-elle. La plupart de ces choses devraient revenir avec le temps ».